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ETFの基準価額と実勢値のスプレッドについて

国内ETFの「基準価額と市場価格の乖離問題」がまた元通り?
-梅屋敷商店街のランダム・ウォーカー(インデックス投資実践記)

まいど水瀬さんところからネタ引っ張ってきてるだろお前っていうのは置いておいて、
ETFを管理している側からしてみてもETFの基準価額と実勢地の乖離っていうのは頭の痛い問題です。
マーケットメーカーと呼ばれるブローカー参加者達は、ETFを基準価額で設定解約することができますし、
彼らもプロで契約に寄ってポートフォリオの内容をモニタリングしていたりしますので、
理論上はガンガン裁定によるマーケットメイクをしていくことが可能なはずなのですが、
やはり出来高の少ない銘柄でちまちま裁定しても儲からないうえに手間ばっかりかかってめんどくさい
また国内のETF市場はそうはいってもNYやロンドンに比べるとまだまだ新興国といった風情ですので、
FLOWTRADERSなどといった企業のように圧倒的なプログラム売買を行って
裁定をきかせたマーケットメイクを専業にする業者もおりません。

まあこの問題は時間を掛けて少しずつこなれていくことに期待するし、
そのように色々と働きかけたり投資家からは見えにく裏側の仕組みの部分を拡充していくしかありません。

さて、水瀬さんとこで書かれているように、足元また乖離率が広がっているという指摘がありましたので、
どうしてそんなことになるのか、というのを私なりに推量したのが下の図です。

20110817.jpg

これは水瀬さんが取り上げていた3種類のETFの基準価額と当日引け値の乖離率を弾いたものです。
赤い線はMSCIオールカントリー指数を100で初めて引っ張っただけのものです。
3つの緑の丸印(楕円形)で囲ったところに注目して頂きたいと思います。

【1例目】2010年4月頃
最初の例は2010年の4月頃です。このころは2009年からの大幅な上昇相場が一転調整を迎えた局面でした。
MSCIAC指数が15%程度(ざっくり)の調整で大きく下がるのと同じくして、二種類のETFの乖離率が跳ね上がっているのがわかります。
先に結論をかくと、日本の投資家はこういった大幅に調整する局面があると、逆張り的に大きめの買いが入りやすくなります。ネット証券さんの売り上げランキングとかをチェックしていると日経平均やTOPIXが大きく下がるとそれらのインデックスファンドが大きく買われるのと同じ現象です。
そうはいってもこれはETFですしまだまだ出来高もそんなに大きくないのですが、大きめの調整に目をつけた投資家さんたちが買いをいれてくださるので乖離がおこりやすくなります。くわえてやはりみなさんお仕事をもってらっしゃるかたが多いですので、寄り付き成行も多めに入ります。
そうすると寄り付きで基準価額の変動以上に圧倒的に買いが入り、しかも売り手もいないのでそのまんま乖離率は広がったまま終了。そのごも押し目押し目の買付けがはいりやすい状況が継続しETFの乖離率はなかなか縮まらない、なんてことになります。

【2例目】2011年3月
言うまでもなく東北大震災のときですが、このときはいつもとは逆に、投資家の手仕舞い売りが膨らんだことを受けてETF達の乖離率は軒並み大きく下落しました。珍しく-5%をこえた時でもあります。投資家が極度にリスクを嫌気したことによって本来あまり関係ないMSCIACなどもやはり売られるというのはリーマン・ショックを乗り越えた我々であれば記憶に新しいところです。というわけで2例目は1例目の逆で投資家の感情が下向きになった場合の例でした。

【3例目】2011年8月
あしもと月中平均乖離率を押し上げた原因でもある、欧州不安と米国格下げによる一斉株安が原因です。このときは1例目と同じように大きく株価はさがったものの押し目買いだ!という投資家が寄り付き成行でばさっと板をいれたおかげで取引価格が跳ね上がったということになりました。この時は日中の板をモニタしていましたが、寄り付きから10分程度値がつかない銘柄もあったりしました。グラフだと見づらいですが、このあと乖離率は縮まり、銘柄に寄ってはほぼ0%に戻っているものもあるようです。

【私なりの推量の結論】
平常時に置いてはETFの乖離率は少しずつ縮まってきているように感じられるものの、こういったマーケットタイミングをはさむと一時的に大きく乖離するタイミングもあることが観測される。
これは投資家によるマーケットイベントへのイベントドリブン的な反応が主要因として多く考えられ、これによりまだまだ市場規模の大きくはないETFの個別銘柄は基準価額と取引実勢値を大きく乖離していまう事例が見受けられる。マーケットメーカーも入って入るものの市場規模が大きくない=出来高もそれほどない故に保守的なビッドアスクを入れざるをえず、効率的なETFマーケットという状態を実現するためには今後の課題と言えよう。
ただし海外資産の評価時間のズレや為替の評価のズレなどとは言われるものの、ある程度実勢値はこのご時世簡単に予測できるようになっては着ていることに加えて、日本時間でETFの裏付け資産に影響を及ぼす主要国(先進国で言えばオーストラリア、新興国で言えば香港など)の影響もここではことさら取り上げることはできないものの、そこまで大きいものではない。為替についてもTTMといっても世の中のFXスポットレートとさほど乖離するものではないので、それだけで効率的なETF(が仮にあったとして)の実勢価格と基準価額と大幅に(例えば5%とか)ずれるかというとそんなこともなかろうし、そんな大きなニュースがあれば現状でもETFのプライスはそれに向かって収斂するような動きを見せているし、そこまでの大きな変動はさすがにマーケットメーカーも捉えに行くであろう。


【売買時の注意点】
上記のような特性が観測される以上、現状のETF市場でイベントドリブン的な売り買いをするのは基準価額から大きく乖離してつかまされる可能性がある。日時の評価タイミングの小さなズレはともかくとして、モーニングスター上で開示されている日時の乖離率等を参考に買いで入る場合には+乖離でつまされないように、売で入る場合には-乖離でつかまされないように程度の事前の下調べが更に投資効率を高めてくれるのではないかと思慮する。
注意点は必要なもののETFは証券会社に寄っては貸株指定ができるものもあったり、公募のインデックスファンドと比較すればコストは総じて安いことがあげられる。まあ分配とか細かい話も色々あるが、投資家の好みやニーズに合わせてうまく使い分けられることが望ましいであろう、と考える。


さいごgdgd書いちゃいましたが、まータイミングに気をつけてねってことです。
おしまい。
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